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Dinamiche M&A e Acquisizioni Seriali

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Dinamiche M&A e Acquisizioni Seriali

Un trend in crescita nel tessuto imprenditoriale italiano caratterizzato da una prevalenza di PMI.

Il paesaggio imprenditoriale italiano è un mosaico complesso, prevalentemente composto da piccole e medie imprese (PMI). In questo scenario, le operazioni di fusioni e acquisizioni (M&A) rappresentano una leva strategica cruciale per il rafforzamento e la crescita delle aziende. Gli acquirenti seriali, in particolare, emergono come catalizzatori di creazione di valore a lungo termine.

E’ un tema che affrontiamo spesso per lavoro e che ci coinvolge molto professionalmente. Ne ho discusso recentemente anche al Master M&A che coordino per il Sole24Ore.

Questo articolo, che vuole essere un bonus track per i partecipanti al Master, intende esplorare la crescente prevalenza delle acquisizioni seriali in Italia, analizzando le ragioni sottostanti e le implicazioni per il tessuto economico e imprenditoriale del Paese.

Dinamiche M&A e Acquisizioni Seriali: un trend in crescita nel tessuto imprenditoriale italiano caratterizzato da una prevalenza di PMI. Un bonus track per i partecipanti al Master M&A Condividi il Tweet

 

Una recente ricerca BCG

Prendiamo spunto da un recente articolo di BCG “Dieci lezioni da 20 anni di report M&A di BCG” in cui si è cercato di individuare i principali fattori di successo nelle operazioni di M&A.

La nostra ricerca mostra costantemente che gli acquirenti seriali di target di piccole e medie dimensioni generano la più alta creazione di valore a lungo termine. Sebbene queste acquisizioni minori richiedano sforzi ricorrenti, sono più semplici da valutare, gestire e assimilare. Il coinvolgimento regolare in tali accordi rafforza le capacità di fusione e acquisizione dell’organizzazione, promuovendo team esperti e ben coordinati, processi semplificati e procedure testate.

Caratteristiche degli Acquirenti Seriali:

    • Creazione di Valore: Gli acquirenti seriali tendono a generare un elevato valore nel lungo termine attraverso acquisizioni di PMI, sfruttando la relativa semplicità nella valutazione, gestione e integrazione post-acquisizione.
    • Efficienza Operativa: L’esperienza accumulata con acquisizioni ricorrenti affina le competenze del team, ottimizza i processi e testa efficacemente le procedure, contribuendo a una gestione più snella e efficace delle operazioni di M&A.

Vantaggi delle Acquisizioni Seriali:

    • Valutazione Semplificata: Le PMI, data la loro dimensione e complessità ridotta, facilitano una valutazione più precisa e un’integrazione post-acquisizione meno complessa rispetto alle grandi imprese.
    • Gestione e Assimilazione Agevole: L’assimilazione di PMI consente una transizione più morbida, riducendo i rischi associati all’armonizzazione culturale e operativa.
    • Miglioramento Continuo: L’engagement costante in operazioni di M&A consente alle organizzazioni di affinare le loro competenze, creando una spirale virtuosa di miglioramento continuo.

Il Contesto Italiano:

    • Prevalenza delle PMI: La struttura imprenditoriale italiana, dominata dalle PMI, offre un terreno fertile per gli acquirenti seriali. La frammentazione del mercato favorisce una consolidazione strategica attraverso operazioni di M&A mirate.
    • Potenziale di Consolidamento: Il fenomeno di consolidamento è destinato a intensificarsi, dato l’ampio spettro di opportunità offerto dalla variegata galassia di PMI italiane.

Implicazioni Future:

    • Rafforzamento Competitivo: Le acquisizioni seriali possono contribuire significativamente al rafforzamento competitivo delle imprese italiane su scala nazionale ed internazionale.
    • Innovazione e Crescita: L’assimilazione di nuove competenze e risorse tramite acquisizioni può catalizzare l’innovazione e accelerare la crescita sostenibile.

Conclusioni

Le dinamiche M&A e le acquisizioni seriali si stanno configurando come strumenti strategici sempre più rilevanti nel panorama imprenditoriale italiano. Il continuo processo di consolidamento, alimentato dalla struttura PMI del Paese, è destinato a plasmare il futuro del tessuto economico italiano, promuovendo una maggiore competitività, innovazione e resilienza in un contesto globale sempre più interconnesso e competitivo.

Bibliografia per approfondire

L’interesse crescente verso le operazioni di fusioni e acquisizioni (M&A) in Italia, soprattutto quando si tratta di acquisizioni seriali, può essere analizzato sotto molteplici prospettive. Di seguito è presentata una bibliografia che copre una varietà di aree pertinenti a questo fenomeno, comprendendo articoli accademici, rapporti di società di consulenza e analisi di dati del settore.

  1. Acquirenti Seriali e Performance Aziendale a Lungo Termine:
    • Titolo: “M&A capability and long-term firm performance: a strategic management…”
    • Fonte: Emerald Publishing
    • Riferimento: Questo studio esplora come la capacità di M&A tra gli acquirenti seriali si correla positivamente con la performance aziendale a lungo termine, misurata sia in termini di rendimento sul capitale proprio che di rapporto prezzo/valore contabile​1​.
  2. Anatomia degli Acquirenti Seriali e Apprendimento M&A:
    • Titolo: “(PDF) An Anatomy of Serial Acquirers, M&A Learning, and the Role of…”
    • Fonte: ResearchGate
    • Riferimento: Utilizzando un campione globale di 26,444 transazioni di M&A, gli autori investigano i principali driver della performance degli acquirenti seriali, focalizzandosi sui benefici dell’apprendimento organizzativo​2​.
  3. Performance e Motivazione delle Acquisizioni Seriali:
    • Titolo: “The performance and motivation of serial acquisitions: Evidence from…”
    • Fonte: ScienceDirect
    • Riferimento: Questo studio documenta rendimenti azionari più bassi ma un rischio maggiore per le operazioni condotte da acquirenti seriali rispetto a quelle realizzate da acquirenti singoli, dopo aver controllato per le caratteristiche aziendali e delle operazioni​3​.
  4. Risoluzione degli Enigmi degli Acquirenti Seriali:
    • Titolo: “Solving Serial Acquirer Puzzles”
    • Fonte: SSRN
    • Riferimento: Questo documento affronta diverse questioni chiave riguardanti gli acquirenti seriali, come l’anticipazione, la persistenza dei rendimenti e la sovravalutazione​4​.
  5. Tendenze Globali e Italiane in M&A:
    • Titolo: “Global and Italian M&A Trends”
    • Fonte: PwC
    • Riferimento: Analisi delle tendenze del mercato M&A a livello globale e in Italia, con un focus sul 2022, anno che ha visto un calo del volume e del valore delle transazioni a livello globale​5​.
  6. Lezioni dagli Acquirenti Seriali di Successo:
    • Titolo: “Lessons from Successful Serial Acquirers”
    • Fonte: Boston Consulting Group
    • Riferimento: Gli acquirenti seriali di successo investono in modo sproporzionato in tre aree chiave: sviluppo e affinamento di una tesi di investimento convincente, investimento in una rete e cultura M&A durature​6​.
  7. Statistiche e Fatti sulle Fusioni e Acquisizioni in Italia:
    • Titolo: “Mergers and acquisitions in Italy – statistics & facts”
    • Fonte: Statista
    • Riferimento: Fornisce dati sul numero di transazioni di M&A in Italia dal 2016 al 2019 con una previsione fino al 2022​7​.

Questa bibliografia offre una vista a 360 gradi sul fenomeno delle acquisizioni seriali, fornendo sia una prospettiva teorica che pratica, e incorporando analisi da diverse geografie e settori.

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Il metodo dei multipli di mercato

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Il metodo dei multipli di mercato

Caratteristiche e vantaggi del metodo dei multipli di mercato nella valutazione d’azienda

L’uso dei multipli nella valutazione delle aziende, specialmente in contesti nei quali la previsione dei flussi attesi è più difficile, ha registrato nel corso degli ultimi decenni una grande diffusione anche grazie allo sviluppo dei mercati finanziari ed all’incremento del numero delle operazioni di finanza straordinaria[1].

I multipli nelle valutazioni destinate ad operazioni di M&A offrono uno strumento di misurazione che necessita di un numero inferiore di stime ed ipotesi rispetto ad altri metodi di valutazione. Stime ed ipotesi che risentono della soggettività del valutatore e quindi incorporano incertezza nella valutazione. In realtà il problema della soggettività della stima è superato solo apparentemente poiché la selezione del campione di società confrontabili comporta pur sempre giudizi soggettivi.

Si precisa inoltre che né la definizione di posizione finanziaria netta né i criteri con cui calcolare l’EBITDA normalizzato sono univoci. Tali indicatori non hanno una unanime formulazione nella dottrina aziendalistica e in seno agli accounting standard setters quali l’OIC e lo IASB.

È necessario tenere ciò nella dovuta considerazione fin dalle prime fasi della trattativa perché sia la determinazione della posizione finanziaria netta (si pensi solo alla tematica del TFR) sia la definizione di EBITDA (su cui bisogna considerare l’effetto del multiplo) hanno un impatto rilevante sull’equity value e quindi sul buon esito dell’operazione stessa di M&A[2].

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Il metodo dei multipli di mercato

Il metodo dei multipli di mercato determina il valore dell’azienda osservando le valutazioni espresse dal mercato. Si tratta di una stima che determina un valore con natura di «prezzo probabile» negoziabile in base ad esperienze passate paragonabili, oppure con natura di prezzo obiettivo ragionevolmente raggiungibile in futuro. La selezione delle società comparabili, necessaria al fine di costituire un campione omogeneo rispetto alla società da valutare è la parte più delicata del processo e si può declinare in:

  • Metodo delle transazioni comparabili: consiste nell’osservare i prezzi di negoziazione di società omogenee, anche soltanto per pacchetti rilevanti o di controllo;
  • Metodo dei multipli di borsa: consiste nell’identificare un paniere di società quotate comparabili al fine di osservarne i prezzi di borsa e relazionarli ad alcune variabili aziendali come utili, ricavi, cash flows determinando così i multipli che si useranno per la valutazione. Il multiplo così individuato moltiplicato per una grandezza aziendale predefinita fornisce la stima del valore aziendale.

L’attività valutativa consiste esclusivamente nel confronto dei prezzi, non richiedendosi ipotesi né altri apprezzamenti soggettivi, necessari, invece, per l’applicazione di altri metodi. Si noti tuttavia che, anche se in linea teorica, è facile disporre dei prezzi di singole transazioni data l’esistenza di banche dati specializzate, spesso manca un numero sufficiente di transazioni comparabili, che considerino cioè aziende simili a quella oggetto di valutazione sotto diversi punti di vista, quali ad esempio: dimensione, prospettive, risultati, struttura degli assetti proprietari e così via.

Una criticità importante nell’applicazione del metodo in oggetto è data dalle particolari situazioni contingenti in cui si formano i prezzi negoziati e dall’asimmetria informativa propria dei soggetti terzi rispetto alle negoziazioni. Se da un lato infatti è possibile avere conoscenza del prezzo a cui si è chiusa una transazione, dall’altro è difficile avere informazioni sulle condizioni che accompagnano il prezzo, come le eventuali dilazioni di pagamento o le garanzie richieste.

Caratteristiche e vantaggi del metodo dei multipli

Le caratteristiche ed i principali vantaggi del metodo dei multipli si possono riassumere in:

  • Semplicità: è un meccanismo valutativo basato sull’osservazione di analogie con altre aziende;
  • Confrontabilità: quantomeno in teoria il valore di una società non può differire in modo significativo dal valore espresso dal mercato per aziende di dimensioni analoghe, dello stesso settore ed operanti sui medesimi mercati geografici;
  • Convergenza: eventuali differenze significative rispetto al campione tendono ad essere prima o poi riassorbite grazie alla concorrenza ed al mercato;
  • Stabilità: capacità di assumere valori rientranti in un range limitato;
  • Ordinabilità: a parità di risultati storici le aziende presentano multipli tanto più elevati quanto maggiori sono le opportunità future di creazione di valore.

Metodo dei multipli e investment value

Le valutazioni finalizzate ad operazioni di acquisizione richiedono stime articolate utilizzando una pluralità di metodiche, in considerazione dell’esigenza di valutare i benefici, in capo ad un acquirente specifico, della gestione unitaria delle attività dell’acquirente stesso e dell’impresa oggetto dell’acquisizione (c.d. target company).

Il “valore di acquisizione” (“investment value”) individua il prezzo più elevato rispetto al valore c.d. stand alone della target company, che uno specifico acquirente (effettivo o potenziale) potrebbe riconoscere in funzione dei flussi di risultati complessivamente attesi in seguito all’operazione di acquisizione.

Il valore di acquisizione è formato, come specificato dai PIV, da quattro addendi:

  1. il valore as is della target-company;
  2. il valore degli eventuali efficientamenti gestionali;
  3. il valore delle sinergie divisibili attese in seguito all’operazione;
  4. il valore dei “benefici privati” (sinergie indivisibili) attesi in seguito all’operazione.

Conclusioni

I principi italiani di valutazione (PIV) emanati dalla Fondazione OIV[1] sottolineano come “In linea di principio è da raccomandare che la valutazione sia basata quanto meno su di un metodo fondato sui flussi ed un metodo capace di generare una stima comparativa di mercato” (commento al PIV 3.1.16).

La valutazione è un giudizio ragionato e motivato che si fonda su stime. Non è mai il risultato di un calcolo matematico[2]. Per questo è necessaria una attenta analisi sia del modello di business sia dei dati di bilancio oltre ad un’analisi della coerenza complessiva del piano anche nel caso in cui si decida di utilizzare, tra gli altri, il metodo dei multipli perché proprio da questa analisi dipenderà la scelta delle aziende comparabili ed ovviamente del multiplo (o del range) applicabile.

Il metodo finanziario richiede la formulazione di ipotesi in merito all’andamento dei risultati e la traduzione di tali ipotesi in proiezioni dei flussi di cassa. Richiede inoltre l’apprezzamento dal profilo di rischio dell’impresa oggetto di valutazione e la conseguente stima del costo opportunità del capitale.

Il metodo dei multipli evita tali stime e assume direttamente del mercato attraverso i multipli le attese di crescita dei risultati e l’apprezzamento del rischio.

In concreto il problema della soggettività della stima è superato solo apparentemente: la selezione del campione di società confrontabili comporta pur sempre giudizi soggettivi. Inoltre il grado di comparabilità tra le imprese è sempre limitato sia per ragioni attinenti il tipo di attività svolta sia per le dimensioni e il conseguente profilo di rischio sia infine per i differenti rapporti di leverage[3].

Non esistendo, né nella prassi né in dottrina, pareri univoci circa il calcolo della PFN e dell’ Ebitda normalizzato, per evitare il rischio di potenziali contenziosi è consigliabile esplicitare fin da subito nella contrattualistica i metodi di calcolo condivisi ai fini dell’operazione di M&A.

In conclusione, l’apparente sinteticità del metodo dei multipli nasconde in realtà una costruzione complessa e articolata[4].

[1] Fondazione OIV, PIV Principi italiani di valutazione, Egea 2015

[2] Principio I.1.1. dei PIV Principi italiani di valutazione

[3] Mario Massari, Laura Zanetti, Valutazione. Fondamenti teorici e best practice nel settore industriale e finanziario, McGraw-Hill, 2007

[4] Fondazione Nazionale Commercialisti, Il valore di un’azienda in base ai multipli, Documento del 30 Novembre 2015.

Note

[1] Il 2021 per il mercato M&A italiano è stato un anno di successi: nonostante il persistere della pandemia, l’attività transazionale è tornata a correre a livelli da record, raggiungendo il nuovo massimo storico di oltre 1.200 transazioni completate a fronte di controvalori per €100 miliardi. L’obiettivo di eguagliare nel 2022 i livelli realizzati l’anno precedente sconta le pesanti incognite che gravano su tutte le economie a causa dei prezzi dell’energia, le difficoltà di approvvigionamento delle materie prime e del conflitto russo-ucraino. KPMG, Rapporto Mergers and Acquisitions. Il mercato segna nuovi record, Anno 2021, 2022

 

[2] L’attività di M&A in Italia è sostenuta da alcuni fattori che, superando la contingenza, manterranno comunque la loro forza nel medio/lungo periodo: ristrutturazione di molte aziende in difficoltà che diventano oggetto di potenziali acquisizioni sul mercato, passaggio generazionale, internazionalizzazione, crescita dimensionale, innovazione tecnologica, open innovation per la necessità di attrarre nuove competenze.