Grande confusione sotto al cielo

La vera sfida non è soltanto prevedere il futuro, ma costruire imprese capaci di affrontare scenari differenti e di renderne leggibili il valore e i rischi.

«Grande è la confusione sotto il cielo», affermava Mao Zedong, «quindi la situazione è eccellente!». La frase fu pronunciata in un contesto politico lontanissimo dal nostro. La uso come provocazione, perché esprime un’idea che il mondo degli affari conosce bene: nelle fasi di disordine le posizioni acquisite si rimettono in discussione e il vantaggio passa a chi riesce a leggere il cambiamento prima degli altri.

Intelligenza artificiale, tensioni geopolitiche e incertezza economica stanno modificando i criteri con cui investitori e imprenditori valutano le prospettive delle aziende. La vera sfida non è soltanto prevedere il futuro, ma costruire imprese capaci di affrontare scenari differenti e di renderne leggibili il valore e i rischi.

Un mercato M&A più selettivo: valori in crescita, operazioni in calo

Negli ultimi mesi, nella mia attività professionale, riscontro una crescente difficoltà nel formulare previsioni economico-finanziarie attendibili. Non si tratta soltanto di stimare ricavi e margini, ma di comprendere quali saranno le condizioni competitive in cui le imprese opereranno tra tre o cinque anni.

La difficoltà riguarda anche chi investe. Per un investitore è spesso diventato più complicato leggere una PMI: i risultati storici dicono meno del futuro, i vantaggi competitivi sono più difficili da misurare e molte informazioni rilevanti restano nella testa delle persone anziché nei sistemi aziendali. Eppure, in molti casi che seguo, le stesse PMI spesso stupiscono per le prestazioni, in termini di redditività, crescita e capacità di reagire agli shock. Il problema, quindi, non è sempre la performance: è un problema di leggibilità e di rischio. Ciò che l’investitore non riesce a leggere, lo prezza come rischio, e un’impresa eccellente ma opaca viene valutata come un’impresa mediocre.

Questa tensione si ritrova nei dati dell’M&A, a condizione di leggerli per ciò che sono: non un calo generalizzato, ma una divaricazione tra poche operazioni di dimensioni eccezionali e un mercato intermedio che fatica a chiudere.

• Secondo LSEG, nei primi nove mesi del 2026 il valore delle operazioni annunciate è cresciuto del 28% a 3,9 trilioni di dollari, mentre il numero è diminuito dell’8%. Nel solo terzo trimestre il valore è sceso del 41% rispetto a un secondo trimestre eccezionale, con le operazioni sopra i 10 miliardi passate da 26 a 10. Reuters collega il rallentamento anche all’aumento dei costi di finanziamento.
• Regno Unito. Nel primo semestre, secondo PwC, il valore è cresciuto del 107% a 124,2 miliardi di sterline mentre il numero di operazioni è calato del 13% a 1.301; dieci operazioni valgono quasi due terzi del totale.
• Nei primi nove mesi KPMG registra 910 operazioni (−17,5%) per oltre 46 miliardi di euro (−29,3%), rispetto a un 2025 di livelli elevati; la pipeline di operazioni annunciate e non ancora perfezionate supera i 90 miliardi.

Il problema non è dunque la mancanza di capitali: il dealmaking sostenuto da private equity è il più forte, per valore, da quando esistono le rilevazioni (1980). È la difficoltà di concordare il prezzo del rischio sui risultati futuri. PwC individua nel mid-market ostacoli quali incertezza geopolitica, divergenze di valutazione, crescita più lenta, inflazione e tassi più elevati e un arretrato di exit del private equity (il 34% delle partecipate è detenuto da oltre cinque anni). E rileva un fatto che riguarda da vicino la nostra professione: i volumi calano nei settori percepiti come esposti all’AI, quali software, servizi IT, servizi professionali, brokeraggio assicurativo e gestione patrimoniale, dove le valutazioni sono state riviste al ribasso, mentre i multipli sono saliti in alcuni sottosettori giudicati meno esposti. Non è una prova di nesso causale, ma è coerente con ciò che riscontro nelle trattative: il prezzo si rompe sul giudizio di durata temporale dei margini più che sulla loro entità.

Tre incertezze che si amplificano a vicenda

1. Intelligenza artificiale e trasformazione dei modelli di business. Sappiamo che l’AI modificherà profondamente numerosi settori; non sappiamo con sufficiente precisione quanto rapidamente, né quali imprese si approprieranno del valore generato. La domanda corretta non è se l’AI ridurrà i costi, ma chi catturerà il surplus. McKinsey osserva che l’AI fa crollare i costi marginali nei settori ad alto contenuto di lavoro cognitivo e che i servizi fatturati a ore o a giornate sono esposti a concorrenti AI-native con prezzi legati ai risultati. Il vantaggio di produttività può quindi trasferirsi ai clienti, o a nuovi intermediari, anziché restare nei margini dell’impresa. Sono più esposte le attività di esecuzione, meno quelle che incorporano responsabilità, relazione fiduciaria e accountability regolata. Il rischio riguarda in particolare consulenza, software, formazione e servizi professionali, ma interessa progressivamente anche le imprese industriali.
2. Inflazione, materie prime e costo del capitale. Secondo l’IMF (aprile 2026), nell’ipotesi di un conflitto limitato la crescita globale rallenta al 3,1% nel 2026 e l’inflazione risale, con pressioni concentrate nei paesi emergenti; KPMG segnala tassi di interesse in risalita. Un maggior costo del capitale non riduce soltanto il valore attuale dei flussi: incide su marginalità e fabbisogno di circolante, sostenibilità dell’indebitamento, investimenti programmati e rendimenti attesi dagli investitori, e può modificare la stessa sostenibilità del modello di business.
3. Geopolitica e frammentazione dei mercati. Guerre, tensioni commerciali, dazi e nuove politiche industriali modificano le condizioni di accesso ai mercati, alle tecnologie e alle materie prime strategiche, con possibili riconfigurazioni delle catene di fornitura, maggiori costi di produzione e distribuzione e la necessità di ripensare la localizzazione degli investimenti. A questi fattori si aggiungono trasformazioni demografiche, carenza di competenze, cambiamenti normativi e concentrazione di molti settori.

Il punto decisivo è che queste incertezze interagiscono, e per questo la semplice estrapolazione dei risultati storici è sempre meno affidabile. L’IMF elenca tra i rischi al ribasso un conflitto più lungo, la frammentazione geopolitica, nuove tensioni commerciali, un ridimensionamento delle attese di produttività da AI e un debito pubblico elevato; PwC rileva che investimenti in AI, spesa per la difesa e debito sovrano competono per lo stesso capitale. Per un’impresa di servizi ne deriva un doppio vincolo: lo stesso shock che rende urgente investire per difendere i margini rende più costoso farlo.

Dall’unico scenario alla distribuzione dei valori

Un business plan con un solo scenario presuppone che il futuro sia una linea; oggi è una distribuzione. Possiamo predisporre modelli finanziari sofisticati, ma quanto valgono se non abbiamo compreso come potrebbe cambiare il mercato in cui l’impresa opera? Alla pianificazione economico-finanziaria occorre affiancare l’analisi di scenario, l’individuazione delle vulnerabilità del modello di business e la costruzione di opzioni strategiche, cioè di risorse e competenze che consentano di reagire modificando investimenti, prodotti e mercati. In valutazione, soprattutto, scenari e tasso di sconto vanno tenuti distinti.

Rischio e incertezza

Il tasso di sconto remunera il rischio sistematico, quello non diversificabile. L’incertezza specifica sull’impresa, ad esempio se tra tre anni il suo servizio avrà ancora clienti, appartiene ai flussi, non al tasso. Un’impresa esposta a una discontinuità tecnologica non ha un beta più alto: ha una distribuzione dei flussi più ampia e asimmetrica. Risolvere l’incertezza con un premio specifico aggiuntivo comporta due errori. Penalizza in modo uniforme imprese con vulnerabilità diverse, e rischia il doppio conteggio quando i flussi già incorporano ipotesi prudenti. Il premio specifico resta ammissibile, ma va motivato e limitato ai rischi non riflessi nei flussi e non diversificabili.

Un metodo operativo

1. Individuare due o tre driver critici: velocità di sostituzione delle attività, prezzo unitario, ritenzione dei clienti, costo del capitale.
2. Costruire tre o quattro scenari internamente coerenti, non una semplice coppia ottimistico/pessimistico.
3. Sviluppare per ciascuno un piano completo, con gli investimenti necessari e non soltanto i ricavi.
4. Attribuire probabilità o, dove mancano basi, soglie esplicite, dichiarando che si tratta di giudizi.
5. Calcolare il valore atteso come media ponderata e riportare la dispersione, non soltanto il centro.
6. Definire segnali di allerta osservabili (prezzi, tassi di abbandono, tempi di adozione) che indichino quale scenario si sta realizzando.

Perché conta: un esempio illustrativo

Due imprese hanno lo stesso caso base, con un enterprise value di 40 milioni di euro. L’impresa A poggia su vantaggi difendibili, la B su vantaggi fragili. I valori sono di fantasia.

Un rialzo uniforme del tasso di sconto di due punti (dal 9% all’11%, con crescita del 2%, in una semplificazione alla Gordon) riduce il caso base a circa 31,1 milioni per entrambe. Tratta le due imprese come identiche, mentre il valore atteso per scenari le separa di quasi dieci milioni.

Due precisazioni. La flessibilità ha un valore proprio: quanto più alta è l’incertezza, tanto più valgono le opzioni di modificare investimenti, prodotti e mercati (logica delle opzioni reali). E il valore terminale è il punto più fragile, perché proietta in perpetuo margini che il mercato potrebbe erodere. In un contesto incerto è più prudente modellare una convergenza graduale del rendimento sul capitale investito verso il costo del capitale.

Vantaggi competitivi: per quanto tempo resteranno difendibili?

Ogni impresa dovrebbe saper spiegare perché i clienti la scelgono, quali fattori ne sostengono la redditività e quali ostacoli incontrerebbe un concorrente che volesse replicarne l’offerta. Oggi serve una domanda ulteriore: per quanto tempo questi vantaggi continueranno a esistere? In valutazione equivale al competitive advantage period, l’orizzonte entro cui l’impresa rende più del costo del capitale. L’orizzonte esplicito del piano dovrebbe coincidere con questa stima, seguito da una convergenza graduale verso rendimenti normali anziché da un salto diretto al valore terminale.

L’adozione della tecnologia, di per sé, non è un vantaggio: se tutti dispongono degli stessi modelli, la differenza dipende dalla capacità di combinarli con dati, processi e relazioni difficilmente replicabili. È la tesi di McKinsey, che individua come fonti di durabilità la scala, i dati privilegiati, l’integrazione nei processi del cliente, gli effetti di rete, gli asset vincolati e la fiducia. Da questa tassonomia propongo una lettura per velocità di decadimento, che è una mia valutazione e non un dato.

A queste va applicato un ulteriore filtro, che collega la strategia al tema della trasferibilità: un vantaggio che dipende dalle persone chiave decade alla velocità con cui quelle persone escono dall’impresa.

Attenzione ai concorrenti che ancora non conosciamo

Tradizionalmente le imprese studiano i concorrenti attuali, confrontandone prezzi, prodotti e strategie. Oggi non basta: il principale concorrente futuro potrebbe operare in un settore completamente diverso. Pensiamo a piattaforme tecnologiche che integrano servizi prima forniti da operatori indipendenti, a imprese industriali che sfruttano dati e relazioni con i clienti per sviluppare servizi avanzati, a società di consulenza che trasformano le proprie competenze in software scalabile, a nuovi operatori AI-native con strutture di costo radicalmente inferiori. La tecnologia rende permeabili i confini tra settori. Occorre quindi chiedersi chi potrebbe entrare nel nostro mercato, con quali risorse e con quale proposta di valore.

Un caso costruito per fini didattici: Alfa Servizi Digitali

Per illustrare il punto uso un caso, costruito su dinamiche che si riscontrano di frequente nelle trattative. I numeri sono di fantasia.

Alfa è una società di servizi digitali per imprese industriali, con 12 milioni di euro di ricavi e un EBITDA di 2,4 milioni (20%). Il fondatore, che ne detiene il 100%, apre un processo di vendita con un piano che porta l’EBITDA a 3,6 milioni in tre anni e chiede un enterprise value di 21 milioni, pari a 8,75 volte l’EBITDA corrente.

Il compratore, un operatore strategico, non contesta il livello dei margini attuali. Contesta la loro durata, per tre ragioni.

1. Il 60% dei ricavi deriva da attività a giornata, di analisi e sviluppo su commessa, che l’AI rende progressivamente replicabili da concorrenti con strutture di costo inferiori.
2. I clienti più rilevanti hanno contratti annuali, senza costi di sostituzione significativi.
3. Il fondatore gestisce direttamente la relazione con i cinque principali clienti, che pesano per il 50% dei ricavi, e il know-how critico è concentrato in tre persone.

Il compratore costruisce tre scenari: continuità dei margini attuali, erosione graduale per pressione sui prezzi, discontinuità per sostituzione dei servizi più standardizzati. Il valore atteso, ponderato per probabilità, è inferiore alla richiesta di circa un terzo.

Il divario di 6,6 milioni non è omogeneo. Circa 5,25 milioni (l’80%) derivano da un diverso giudizio sulla durata dei margini. Circa 1,35 milioni (il 20%) dipendono dal gap di trasferibilità: il compratore non sconta il rischio che il mercato cambi, ma quello che il valore esca con le persone.

I due divari richiedono rimedi diversi. Il primo si risolve con un meccanismo di prezzo: le parti concordano 15 milioni alla firma più un earn-out fino a 3,5 milioni, legato al mantenimento dei principali clienti e alla quota di ricavi ricorrenti nei due anni successivi. Il secondo richiede un lavoro che il venditore avrebbe dovuto fare prima: contratti pluriennali con i clienti chiave, relazioni distribuite su più persone, know-how documentato, un secondo livello di management. Dove manca, il compratore lo sostituisce con un periodo di affiancamento del fondatore e con una parte del corrispettivo differita.

Alfa avrebbe incassato di più se avesse trasformato, prima di vendere, una parte delle attività a giornata in servizi ricorrenti e distribuito le relazioni. Sarebbe stato sufficiente un lavoro di diciotto mesi, indipendente dall’intenzione di vendere.

Il compratore paga ciò che può verificare

Quando le previsioni perdono affidabilità, il compratore paga solo ciò che è dimostrabile e sopravvive all’uscita del fondatore. Il divario tra venditore e compratore ha così due componenti: un divario di aspettative sui risultati e un gap di trasferibilità, cioè la quota di valore che resta legata a persone, relazioni e conoscenze non incorporate nell’organizzazione. L’incertezza amplifica la seconda.

Il mercato oggi richiede criteri di valutazione più esigenti: la qualità e la ricorrenza dei risultati, la conversione dell’EBITDA in flussi di cassa, gli investimenti necessari per mantenere la competitività, la vulnerabilità ai nuovi entranti, la trasferibilità di know-how e relazioni, la capacità del management di affrontare scenari differenti. Un’impresa con redditività attuale elevata ma facilmente aggredibile può risultare meno interessante di un’altra con margini inferiori ma sostenuti da vantaggi più solidi. Per questo preparare la vendita significa anzitutto rendere comprensibili, dimostrabili e trasferibili le ragioni per cui l’impresa continuerà a creare valore.

Guardare l’impresa con gli occhi di un investitore

Le trasformazioni in corso creeranno opportunità straordinarie per le imprese capaci di innovare, riposizionarsi e acquisire competenze. Ma chiedono una disciplina strategica che l’imprenditore, immerso nell’operatività quotidiana, fatica spesso a esercitare su se stesso.

Per questo uno degli esercizi più utili è simulare l’attrattività della propria impresa per un investitore. Non perché si debba vendere, ma perché la lente dell’investitore non ammette alibi. Costringe a rispondere, con evidenze e non con convinzioni, a domande che l’abitudine rende opache. Rendere l’impresa leggibile, cioè comprensibile, misurabile e trasferibile, è il modo più diretto per ridurre il rischio che l’investitore le attribuisce.

1. Da dove proviene effettivamente il valore, e quanta parte dipende da persone, relazioni o conoscenze non trasferibili?
2. Quanto è difendibile il vantaggio competitivo, e per quanto tempo lo sarà se un concorrente oggi sconosciuto entrasse nel mercato con costi radicalmente inferiori?
3. Quali asset e competenze occorre costruire, e in quale ordine, per rendere i risultati più ricorrenti, documentabili e indipendenti dalle singole persone?

Chi affronta l’esercizio non sempre lo fa con l’obiettivo di cedere l’azienda o di passare il testimone agli eredi. Spesso punta ad un risultato altrettanto concreto: ridefinire strategia e modello di business per migliorare la qualità e la sostenibilità della performance. È un lavoro che dovrebbe essere svolto indipendentemente dalla volontà di vendere. Ma che, se la vendita arriverà, avrà già fatto buona parte del prezzo.

Come Studio proponiamo una simulazione riservata di attrattività dell’impresa dal punto di vista di un investitore, con una lettura dei driver di valore, della durata dei vantaggi competitivi e del gap di trasferibilità. È uno dei nostri servizi più apprezzati.

Perché il vero vantaggio competitivo non consiste nel prevedere esattamente il futuro, ma nel costruire un’impresa capace di continuare a creare valore anche quando il futuro sarà diverso da quello previsto.

Fonti e approfondimenti

• KPMG, Mercato M&A in Italia, primi nove mesi 2026 (2 ottobre 2026)
• PwC UK, UK M&A Mid-Year Outlook 2026
• Reuters (dati LSEG), Global M&A deal rush fades in third quarter as rising borrowing costs bite (1 ottobre 2026)
• PwC, Global M&A industry trends: 2026 mid-year outlook
• Mergermarket (ION Analytics), M&A highlights 9M26
• IMF, World Economic Outlook, April 2026: Global Economy in the Shadow of War
• McKinsey, From AI table stakes to AI advantage: Building competitive moats (15 maggio 2026)

Dati e fonti verificati al 9 ottobre 2026. Il caso Alfa Servizi Digitali e l’esempio delle imprese A e B sono costruiti per fini didattici, con valori di fantasia.