Corporate governance e trasferibilità del valore

Perché il valore di un’impresa non è determinato solo dai numeri

Appunti per una prossima lezione alla facoltà di economia all’Università Statale di Milano

Quando si parla di valore d’impresa, molti pensano immediatamente ai numeri: fatturato, EBITDA, utile netto, patrimonio. Sono certamente elementi importanti, ma non sufficienti.

Un investitore, una banca, un potenziale acquirente o anche un successore familiare non si limita a osservare quanto l’impresa ha guadagnato in passato. La domanda vera è un’altra:

l’azienda sarà in grado di continuare a produrre risultati anche in futuro, indipendentemente dalla presenza dell’imprenditore?

Da questa domanda nasce il tema della trasferibilità del valore.

Un’impresa genera valore trasferibile quando il suo funzionamento, le sue relazioni, i suoi processi decisionali e la sua capacità di produrre risultati possono essere compresi, governati e trasmessi a un altro soggetto: un investitore, un manager, un erede o un acquirente.

In questo senso, la corporate governance non è un tema burocratico o riservato alle grandi società quotate. È uno degli elementi che più incidono sulla possibilità di rendere il valore leggibile, difendibile e trasferibile.

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Che cos’è la corporate governance

Per corporate governance si intende l’insieme delle regole, dei processi, dei ruoli e dei meccanismi attraverso i quali un’impresa viene guidata e controllata.

In concreto, la corporate governance riguarda:

1. chi prende le decisioni;
2. come vengono prese;
3. quali informazioni vengono utilizzate;
4. come vengono gestiti i conflitti di interesse;
5. come si controlla che l’impresa stia perseguendo i propri obiettivi.

La governance non coincide soltanto con il consiglio di amministrazione o con il collegio sindacale. È molto di più. Riguarda la qualità dell’organizzazione e la capacità dell’impresa di funzionare in modo ordinato e prevedibile.

Un’impresa può avere risultati economici eccellenti ma una governance molto debole. È il caso, frequente nelle PMI, di aziende in cui:

• tutte le decisioni dipendono dall’imprenditore;
• non esistono deleghe formalizzate;
• i dati economici sono incompleti o arrivano in ritardo;
• i rapporti con clienti e fornitori sono personali;
• non esiste un piano strategico;
• non vi sono procedure per gestire rischi e conflitti.

In queste situazioni, il valore dell’impresa esiste, ma è fortemente legato alla persona del fondatore. Per questo motivo è difficile trasferirlo.

Un’impresa può avere risultati economici eccellenti ma una governance molto debole. In questo caso, il valore dell’impresa esiste, ma è difficilmente trasferibile perchè è fortemente legato alla persona del fondatore. Share on X

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Il concetto di trasferibilità del valore

La trasferibilità del valore è la capacità dell’impresa di mantenere il proprio valore anche quando cambia il soggetto che la controlla o la gestisce.

Si tratta di un concetto centrale nelle operazioni di:

• cessione d’azienda;
• ingresso di investitori;
• passaggio generazionale;
• quotazione;
• managerializzazione;
• apertura del capitale.

Molte imprese sono profittevoli ma poco trasferibili. Altre, invece, riescono ad attrarre investitori e acquirenti anche con dimensioni ridotte, perché hanno costruito un’organizzazione capace di funzionare oltre la figura dell’imprenditore. La differenza dipende spesso dalla governance.

Molte imprese sono profittevoli ma poco trasferibili. Altre, invece, riescono ad attrarre investitori e acquirenti anche con dimensioni ridotte, perché hanno costruito un’organizzazione capace di funzionare oltre la figura dell’imprenditore. Share on X

Un esempio semplice

Immaginiamo due imprese identiche per fatturato, margini e settore.

Caratteristica	Impresa A	Impresa B
Tutte le decisioni dipendono dal fondatore	Sì	No
Deleghe e ruoli formalizzati	No	Sì
Sistema di reporting mensile	No	Sì
Rapporti con i clienti concentrati sull’imprenditore	Sì	No
Piano industriale e budget	Assenti	Presenti
Consiglio di amministrazione attivo	No	Sì

Le due imprese possono apparire simili guardando il conto economico. Tuttavia, un investitore attribuirà normalmente un valore più elevato all’Impresa B.

La ragione è semplice: il rischio percepito è inferiore.

L’investitore sa che l’Impresa B continuerà probabilmente a funzionare anche in assenza del fondatore. L’Impresa A, invece, rischia di perdere rapidamente clienti, competenze e capacità decisionale se il fondatore esce di scena.

In altri termini:

La corporate governance non crea direttamente valore, ma riduce il rischio che quel valore venga perso.

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Perché gli investitori pagano la governance

Nelle operazioni di M&A o di investimento, la corporate governance incide sul valore in almeno quattro modi.

1. Riduce il rischio percepito

Il valore di un’impresa dipende dai flussi di cassa futuri attesi e dal rischio associato a tali flussi.

Se l’investitore percepisce che l’impresa è troppo dipendente da una sola persona, da pochi clienti o da procedure non formalizzate, applicherà uno sconto al valore.

Viceversa, una governance robusta rende più prevedibili i risultati futuri.

2. Accelera la due diligence

Le imprese con una buona governance hanno documenti ordinati, dati affidabili, ruoli chiari e processi tracciabili.

Questo riduce:

• i tempi della due diligence;
• i costi dell’operazione;
• il rischio di contestazioni;
• la probabilità che l’acquirente richieda garanzie aggiuntive.

Molte trattative non falliscono perché l’impresa non vale, ma perché il valore non è dimostrabile.

3. Migliora la negoziazione

Un’impresa ben governata ha maggiore forza negoziale.

Quando l’acquirente percepisce un rischio elevato, tende a chiedere:

• una riduzione del prezzo;
• earn-out;
• pagamenti differiti;
• clausole di garanzia;
• permanenza obbligatoria dell’imprenditore.

Una buona governance riduce la necessità di questi strumenti e consente all’imprenditore di negoziare da una posizione di maggiore forza.

4. Aumenta la libertà strategica

L’impresa che ha costruito una governance adeguata non è obbligata a vendere.

Può scegliere tra diverse alternative:

• continuare a crescere autonomamente;
• aprire il capitale a un investitore;
• cedere una quota;
• realizzare un passaggio generazionale;
• quotarsi.

La vera forza della governance è proprio questa: aumentare le opzioni disponibili.

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I principali elementi di governance che rendono il valore trasferibile

Non esiste una governance perfetta valida per tutte le imprese. Esistono però alcuni elementi che, quasi sempre, aumentano la trasferibilità del valore.

Elemento	Perché è importante
Ruoli e deleghe formalizzati	Riduce la dipendenza dall’imprenditore
Reporting periodico	Permette decisioni rapide e basate sui dati
Piano strategico e budget	Rende leggibile la direzione futura dell’impresa
Consiglio di amministrazione attivo	Introduce confronto, controllo e visione
Procedure e processi scritti	Facilita la continuità operativa
Controllo dei rischi	Riduce imprevisti e vulnerabilità
Gestione dei conflitti di interesse	Migliora la fiducia degli investitori
Succession planning	Consente continuità nel tempo

Particolarmente importante è il tema della separazione tra impresa e imprenditore.

Molte PMI italiane sono costruite intorno alla figura del fondatore. Questo è spesso un punto di forza nella fase iniziale, perché consente rapidità, intuizione e capacità di adattamento. Tuttavia, nel tempo può trasformarsi in un limite.

Un’impresa troppo dipendente dall’imprenditore è difficile da valutare, difficile da finanziare e difficile da trasferire.

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Corporate governance e passaggio generazionale

Uno dei momenti in cui il tema della trasferibilità del valore diventa più evidente è il passaggio generazionale.

Molti imprenditori pensano che trasferire l’azienda significhi semplicemente trasferire le quote ai figli. In realtà, il vero problema non è il trasferimento della proprietà, ma il trasferimento della capacità di governare l’impresa.

Se tutta la conoscenza, tutte le relazioni e tutte le decisioni sono concentrate nel fondatore, il rischio è che il valore dell’impresa si riduca proprio nel momento del passaggio.

Una governance adeguata consente invece di:

• rendere i ruoli più chiari;
• introdurre gradualmente i successori;
• formalizzare procedure e responsabilità;
• creare organi di confronto tra famiglia e impresa;
• ridurre conflitti e incomprensioni.

Per questo motivo, il passaggio generazionale dovrebbe iniziare molti anni prima del trasferimento delle quote.

Gestire l’azienda come se potesse essere ceduta in qualsiasi momento, anche se non si ha alcuna intenzione di farlo, è spesso il modo migliore per proteggerne il valore.

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Un errore frequente: intervenire troppo tardi

Molte imprese si occupano di corporate governance soltanto quando si presenta un evento straordinario:

• una vendita;
• l’ingresso di un fondo;
• una crisi;
• il passaggio generazionale;
• una richiesta della banca.

Spesso, però, a quel punto è troppo tardi.

La governance non si costruisce in poche settimane. È il risultato di un percorso.

Per esempio, non è sufficiente nominare un consiglio di amministrazione pochi mesi prima di una cessione se, negli anni precedenti, tutte le decisioni sono sempre state prese informalmente dall’imprenditore.

Allo stesso modo, non basta predisporre un business plan per convincere un investitore se non esiste una storia credibile di monitoraggio, reporting e disciplina gestionale.

La governance è credibile quando fa parte della normale gestione dell’impresa.

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Conclusioni

La corporate governance viene spesso percepita come un costo, un insieme di regole o un adempimento.

In realtà, rappresenta uno dei principali strumenti per rendere l’impresa più forte, più leggibile e più trasferibile.

Per gli studenti universitari è importante comprendere che il valore di un’impresa non dipende soltanto dai risultati economici, ma anche dalla qualità del sistema che li rende possibili.

Due imprese possono avere lo stesso EBITDA, ma non lo stesso valore.

L’impresa che vale di più è quasi sempre quella che:

1. dipende meno da una sola persona;
2. ha processi decisionali chiari;
3. produce informazioni affidabili;
4. sa governare i rischi;
5. è in grado di continuare a funzionare nel tempo.

In sintesi, la corporate governance rende il valore meno fragile.

Ed è proprio questa minore fragilità che gli investitori, i successori e il mercato sono disposti a pagare.