Valutazione d’Azienda: Superare la Dimensione Statica e Comprendere la Dinamica Competitiva
Valutazione d’Azienda: Superare la Dimensione Statica e Comprendere la Dinamica Competitiva
La valutazione d’azienda è un campo in evoluzione, spesso criticato per il suo approccio statico e poco aderente alla complessità del mondo degli affari moderno.
Vorrei tornare ad approfondire un articolo di Mauro Bini pubblicato nel primo volume de “La valutazione d’azienda” del luglio 2019: “QUALI SONO LE SFIDE CHE LA VALUTAZIONE D’AZIENDA È CHIAMATA AD AFFRONTARE?”. E’ un articolo che cito spesso durante le mie lezioni ed i miei convegni ma che temo, nonostante sia ormai datato, continui ad essere sottovalutato dai cultori della materia.
Il pensiero di Mauro Bini
Il pensiero di Bini apre nuovi orizzonti, proponendo un approccio olistico che va oltre i modelli statici per includere dinamiche di risorse, rischi e crescita.
La valutazione d’azienda è oggi alla ricerca di un approccio olistico in grado di superare la dimensione statica dei precedenti modelli. In fondo il valore non può che essere funzione della capacità dell’impresa di competere, perché da tale capacità discendono anche le prospettive di crescita ed il rischio. Poiché la capacità dell’impresa di competere è funzione non solo delle risorse di cui dispone alla data della valutazione, ma anche della sua capacità di rigenerare le risorse necessarie e di attrarne di nuove, valutare un’azienda implica la capacità di mappare le risorse d’impresa e di rappresentarne la dinamica nel tempo.
Ogni impresa si caratterizza per una dinamica inerziale di progressivo consumo delle fonti di vantaggio competitivo, cui corrisponde una progressiva riduzione della capacità di reddito in atto cui si accompagna la ricerca di nuove fonti di vantaggio competitivo e di nuovo reddito (potenziale). Naturalmente “vecchie” e “nuove” fonti di reddito si caratterizzano per profili di rischio molto diversi che richiederebbero anche tassi di sconto molto diversi. Dentro ad ogni impresa occorrerebbe rappresentare quella parte di impresa destinata a morire e quella parte d’impresa destinata a sostituirla.
Questo articolo intende sviluppare ulteriormente queste intuizioni, discutendo come un quadro olistico possa fornire un modello di valutazione più realistico e utile per gli stakeholder.
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La tesi principale del testo è che l’analisi fondamentale dovrebbe rimanere al centro del processo di valutazione d’azienda, soprattutto in un contesto in cui la finanza e i tassi di sconto hanno acquisito un ruolo sempre più prominente, a scapito di una comprensione più profonda delle realtà aziendali.
Reddito Economico come Misura di Valore
Il concetto di “risultato economico integrato” o “permanent earnings”, introdotto da Luigi Guatri rappresenta una forma di reddito che tiene conto sia del rischio che della crescita, attraverso la variazione del valore degli intangibili aziendali. L’idea di fondo è che una volta identificata una misura di reddito che possa esprimere il valore dell’azienda, il grosso del lavoro valutativo è fatto.
In passato, l’analisi fondamentale era il fulcro dell’attività degli esperti di valutazione.
Spostamento da Analisi Fondamentale a Finanza
Tuttavia con il maggior utilizzo dei metodi finanziari, c’è stata una sorta di deresponsabilizzazione da parte degli esperti di valutazione riguardo all’analisi fondamentale. Questo è dovuto al fatto che la valutazione è diventata sempre più legata ai piani finanziari delle imprese, piuttosto che ai loro fondamentali. Gli esperti hanno quindi iniziato a considerare come dati i flussi di cassa proiettati nei piani e a concentrarsi sui tassi di sconto, a scapito di un’analisi più profonda delle fondamenta aziendali.
I criteri finanziari, hanno per certi versi deresponsabilizzato gli esperti di valutazione sul fronte dell’analisi fondamentale, nel senso che la valutazione ha finito per appoggiarsi ai piani delle imprese e gli esperti hanno iniziato a considerare come dati i flussi di cassa dei piani e ad interessarsi ai tassi di sconto, consapevoli che i piani potevano presentare gradi di incertezza e di aggressività che occorreva compensare con tassi di sconto crescenti.
Problemi con l’Enfasi sui Tassi di Sconto
Nel tentativo di compensare per le incertezze nei piani aziendali, l’attenzione si è spostata verso tassi di sconto sempre più elevati, spesso non supportati da dati di mercato. Questo ha portato a una perdita dei “punti di riferimento tradizionali” nell’analisi fondamentale.
Così nel tentativo di compensare l’aggressività dei piani si è finito per perdere i punti di riferimento tradizionali ed hanno iniziato a diffondersi misure di costo del capitale a due cifre prive di riscontri di mercato (storici o prospettici). Se in precedenza il fulcro della valutazione era il reddito normalizzato o integrato (dato il tasso di sconto) ora il fulcro della valutazione era diventato il tasso di sconto (dati i flussi di cassa del piano)
Il “False Friend” della costante capacità di produrre reddito
Bini inoltre ci avverte del pericolo dell’errata convinzione che un’azienda manterrà una capacità di produrre reddito costante nel tempo. Questa nozione è definita un “false friend” perché un’azienda può mantenere la sua attuale capacità di produrre reddito solo se riesce a mantenere il suo vantaggio competitivo nel tempo. Tuttavia, l’esperienza dimostra che le aziende tendono a erodere i loro vantaggi competitivi e solo alcune riescono a rigenerarli.
L’ipotesi (implicita nel modello valutativo) che l’impresa conservi nel tempo la sua capacità di reddito (su cui si fonda il valore steady state) è un “false friend”. La capacità di reddito corrente può essere conservata solo se l’impresa è in grado di mantenere il vantaggio competitivo nel tempo: ma l’esperienza mostra come le imprese consumino le fonti di vantaggio competitivo e solo alcune siano in grado di rigenerarle su basi nuove. Così non esiste un valore steady state cui sommare il valore delle future opportunità di crescita (un’impresa competitivamente ferma arretra), quanto piuttosto un valore destinato inerzialmente a consumarsi e solo in alcuni casi ad essere sostituito e superato da un valore di nuova formazione (comunque per sua natura molto più incerto).
In sintesi, mentre gli strumenti finanziari e i tassi di sconto sono importanti, non dovrebbero sostituire o marginalizzare l’analisi fondamentale, che rimane cruciale per una valutazione accurata e olistica delle aziende.
Il valore e capacità di competere
L’Importanza della Competitività
Come suggerisce Bini, il valore di un’impresa è intrinsecamente legato alla sua capacità di competere nel mercato. Da questa competenza discendono le prospettive di crescita e i livelli di rischio associati. Inoltre, ogni azienda possiede una “dinamica inerziale” che coinvolge il progressivo consumo delle sue fonti di vantaggio competitivo, con una conseguente riduzione della sua capacità di generare reddito.
Dinamica delle Risorse
Una valutazione olistica richiede una mappatura dettagliata delle risorse aziendali e della loro evoluzione nel tempo. Ciò include non solo le risorse tangibili, ma anche quelle intangibili come il capitale umano, la proprietà intellettuale, e la reputazione di mercato.
La Mappatura delle Risorse e la Dinamica Temporale
Vecchie e Nuove Fonti di Reddito
Un aspetto cruciale della dinamica aziendale è l’interazione tra vecchie e nuove fonti di reddito, ognuna con profili di rischio diversi. Ad esempio, un’impresa potrebbe avere un portafoglio di prodotti maturi che generano un flusso di cassa stabile, ma a rischio di obsolescenza. Allo stesso tempo, potrebbe essere impegnata nella R&D per nuovi prodotti che potrebbero aprire nuovi mercati, ma con un livello di rischio molto più elevato.
Tassi di Sconto Differenziati
La presenza di vecchie e nuove fonti di reddito implica che un unico tasso di sconto potrebbe non essere appropriato per tutte le attività aziendali. Invece, un modello di valutazione olistico dovrebbe utilizzare tassi di sconto differenziati per tener conto dei differenti profili di rischio associati alle diverse fonti di reddito.
Verso un Nuovo Modello di Valutazione
Metodologie Esistenti e i loro Limiti
Metodi tradizionali come il Discounted Cash Flow (DCF) e i multipli di mercato spesso falliscono nel catturare la complessità intrinseca alle dinamiche aziendali.
Componenti del Nuovo Modello
- Mappatura delle Risorse: Un inventario dettagliato delle risorse esistenti e future.
- Analisi della Competitività: Un’analisi SWOT o una mappatura delle 5 Forze di Porter per valutare la posizione competitiva.
- Profilo di Rischio e Crescita: Un modello che cattura sia i fattori di rischio che le prospettive di crescita, magari attraverso scenari di simulazione.
- Tassi di Sconto Differenziati: L’uso di diversi tassi di sconto per differenti segmenti dell’attività.
Conclusione
La valutazione d’azienda non può più permettersi di rimanere ancorata a modelli statici e unidimensionali. L’approccio olistico suggerito da Bini rappresenta un passo avanti verso una comprensione più completa e realistica del valore aziendale, e offre un quadro più accurato per la presa di decisioni strategiche.
