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Fattori addizionali di rischio nel costo del capitale aziendale

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Fattori addizionali di rischio nel costo del capitale aziendale

La prospettiva di valutazione nell’ambito applicativo dell’impairment test

Il Consiglio nazionale dei commercialisti ha pubblicato il documento “I fattori addizionali di rischio nel costo del capitale per le valutazioni di bilancio e l’impairment test”.

Il documento parte dalla definizione e dalla modalità di calcolo del costo del capitale aziendale, nelle sue diverse componenti, per poi approfondire la modalità di determinazione e, se del caso, di applicazione dei fattori addizionali di rischio e delle relative modalità di stima.

Si analizza anche, con specifico riferimento all’ambito applicativo dell’impairment test, la prospettiva di valutazione nelle due diverse ottiche stand alone e aggregata, al fine di un primo orientamento per l’individuazione dei possibili fattori di rischio addizionale e per la loro opportuna, o meno, considerazione all’interno della stima del costo del capitale. Un approfondimento necessario poiché la prospettiva di valutazione, da considerarsi ai fini delle valutazioni di bilancio, può avere un impatto sulla modalità di rilevazione dei rischi e del loro trattamento all’interno del calcolo del costo del capitale aziendale.

Si rimanda al documento per ogni più specifica analisi

1. Introduzione

In presenza di congiunture economiche e finanziarie negative e di turbolenze di mercato, una delle operazioni contabili più delicate in sede di redazione di bilancio risulta essere senza dubbio la determinazione delle eventuali perdite (durevoli) di valore delle partecipazioni possedute. Qualora emergano sintomi che possono evidenziare una potenziale perdita di valore, il redattore del bilancio è tenuto a verificare, infatti, che il valore contabile non sia inferiore al “valore recuperabile” inteso come il maggiore tra il fair value al netto dei costi di vendita e il valore d’uso.

Nell’ambito delle più comuni esperienze professionali delle valutazioni di bilancio, in ottica di impairment test per la valutazione delle partecipazioni e dell’avviamento, con riferimento al principio contabile OIC 9 Svalutazioni per perdite durevoli di valore e ai principi contabili internazionali IFRS 3 Business Combinations e IAS 36 Impairment of Assets, è frequente rilevare l’applicazione di fattori addizionali di rischio all’interno della misura del costo del capitale aziendale.

La determinazione del costo del capitale rappresenta un passaggio cruciale nei processi di valutazione d’azienda e nell’applicazione dell’impairment test. Negli ultimi decenni, la prassi professionale e la ricerca accademica hanno evidenziato come il solo rischio sistematico (misurato dal beta del Capital Asset Pricing Model – CAPM) non sia sempre sufficiente a catturare le reali condizioni di rischio cui sono esposti gli investitori.

Il recente documento di ricerca del CNDCEC (luglio 2025) ha sistematizzato le principali categorie di fattori addizionali di rischio che incidono sul costo del capitale, offrendo indicazioni operative per la valutazione d’impresa e per la redazione del bilancio

2. Dal CAPM ai fattori addizionali di rischio

Il CAPM rimane il modello di riferimento per la stima del costo dell’equity:

Ke=rf+β×market risk premium

dove il rendimento atteso del capitale proprio dipende dal tasso privo di rischio (rf), dal premio per il rischio di mercato e dal coefficiente beta. Tuttavia, la realtà aziendale e settoriale introduce variabili ulteriori, non sempre catturate dalla sola volatilità sistematica. Da qui l’esigenza di considerare premi addizionali che possono alterare il costo del capitale anche di diversi punti percentuali, con impatti rilevanti sulle valutazioni.

3. I principali fattori addizionali

3. I principali fattori addizionali

Il documento CNDCEC identifica quattro aree di rischio ricorrenti:

  1. Country Risk Premium (CRP) Riflette l’instabilità politica, economica e valutaria dei paesi in cui l’impresa opera. Si misura generalmente tramite lo spread tra titoli di Stato locali e benchmark privi di rischio. Tre approcci di calcolo: Bludgeon (esposizione uniforme), Beta Approach (il rischio Paese si somma al market premium) e Lambda Approach (sensibilità differenziata per settore/impresa).
  2. Size Risk Premium Evidenziato da studi empirici (Banz, 1981), riconosce che le small cap presentano rischi aggiuntivi non spiegati dal CAPM. Stimato tramite dati di mercato (es. tabelle Kroll) o valutazioni soggettive del professionista. Generalmente varia dall’1% al 5% per le micro e piccole imprese.
  3. Execution Risk Premium Riguarda l’incertezza nell’esecuzione di business plan, tipicamente in contesti di startup o turnaround. Non esistono benchmark standardizzati: la stima dipende da analisi ex post delle deviazioni rispetto ai piani storici e dal giudizio professionale.
  4. Total Beta Strumento alternativo, utilizzato quando non sia possibile scomporre i singoli fattori. Misura il rischio totale a cui è esposto un investitore non diversificato, sostituendo il beta sistematico. Porta inevitabilmente a un costo dell’equity più elevato.

4. La prospettiva dell’impairment test

Una delle questioni più delicate riguarda la prospettiva da adottare:

  • Stand-alone: in sede di business combination o valutazione di una target, si considerano i rischi specifici della singola società.
  • Aggregata: nell’impairment test su una CGU integrata in un gruppo, la rilevazione deve tener conto della diversificazione degli azionisti.

In particolare, se la compagine è composta da investitori istituzionali con portafogli diversificati (fondi pensione, fondi comuni, ecc.), l’applicazione dei fattori addizionali non è necessaria. Diversamente, in imprese familiari o a controllo concentrato, i rischi specifici devono essere inclusi, eventualmente attraverso il total beta.

5. Conclusioni

L’integrazione dei fattori addizionali di rischio nel calcolo del costo del capitale rappresenta una scelta metodologica che incide profondamente sugli esiti delle valutazioni aziendali.

Per i professionisti e gli imprenditori:

  • È indispensabile adottare un approccio consapevole e coerente con il contesto (stand-alone o aggregato).
  • Occorre distinguere tra rischi già riflessi nel mercato e rischi specifici dell’impresa.
  • L’utilizzo del total beta deve essere riservato ai casi in cui non sia possibile stimare puntualmente i singoli premi.

Il messaggio è chiaro: non basta applicare formule standard. La valutazione richiede giudizio professionale, capacità di contestualizzare e una solida comprensione teorica.

📌 Fonte: CNDCEC, “I fattori addizionali di rischio nel costo del capitale per le valutazioni di bilancio e l’impairment test”, Luglio 2025.

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Fondamenti dell’Impairment Test

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Fondamenti dell’Impairment Test

Brevi cenni alle valutazioni delle partecipazioni fondate sui flussi di risultati attesi

L’impairment test, secondo quanto stabilito dallo IAS 36, è un processo volto a verificare se il valore di carico delle attività iscritte in bilancio non ecceda il loro valore recuperabile, definito come il maggiore tra il fair value diminuito dei costi di dismissione e il valore d’uso. Quando il valore di carico supera il valore recuperabile, si rende necessaria una svalutazione.

Applicazione dell’Impairment Test alle Partecipazioni

Le partecipazioni, rappresentando investimenti strategici e spesso di lungo termine, sono soggette all’impairment test per determinare se vi siano indicatori di perdita di valore. In particolare, l’analisi deve prendere in considerazione:

  • Cambiamenti nel mercato e nel contesto economico: variazioni sfavorevoli nel mercato, recessioni economiche o crisi settoriali possono ridurre significativamente il valore delle partecipazioni.
  • Dati finanziari della partecipata: perdite operative ricorrenti, deterioramento dei flussi di cassa futuri previsti, e riduzione del valore di mercato della partecipata sono segnali di possibile impairment.

Metodologia di Valutazione

La valutazione dell’impairment delle partecipazioni segue un processo articolato in diverse fasi:

  1. Identificazione degli indicatori di perdita di valore: Questo passaggio preliminare comporta la raccolta e l’analisi di informazioni economiche, finanziarie e settoriali.
  2. Determinazione del valore recuperabile: Si procede al calcolo del fair value al netto dei costi di vendita e del valore d’uso. Per il calcolo del valore d’uso, si utilizzano flussi di cassa futuri attesi, attualizzati al tasso di sconto appropriato.
  3. Confronto con il valore di carico: Il valore recuperabile ottenuto viene confrontato con il valore contabile delle partecipazioni. Se il valore di carico eccede il valore recuperabile, si deve procedere alla svalutazione.

Le valutazioni fondate sui flussi di risultati attesi

Le valutazioni fondate sui flussi di risultati attesi si svolgono di norma sui budget e sui piani industriali elaborati dal management. In condizioni ideali, il management scenario dovrebbe posizionarsi nella parte centrale di una distribuzione simmetrica dei risultati riferibili a scenari più positivi e a scenari più negativi (flussi unconditional).

Nelle condizioni ideali delineate, il management scenario tende a coincidere anche con lo scenario più probabile. Le assumption che stanno a fondamento del management scenario dovrebbero, come richiedono i PIV, non essere in contraddizione con le informazioni desumibili da fonti esterne di mercato.

In altri termini, le proiezioni del management non dovrebbero discostarsi, senza giustificati motivi, dai dati desumibili da fonti quali analisi di settore realizzate da istituzioni di elevato standing, dalle proiezioni di consenso degli analisti finanziari e via dicendo.

Se ciò non si verifica, quale ad esempio è il caso di piani aziendali particolarmente aggressivi in rapporto alle indicazioni desumibili dal mercato e dai competitor, può rendersi necessario rettificare il tasso base di attualizzazione dei flussi in funzione del rischio del piano.

Il Rischio di Double Counting: Flussi e Tassi

Le difficoltà previsionali in caso di mercati incerti, influenzati da vari fattori come guerre e crisi economiche, rendono auspicabile l’utilizzo di analisi multiscenario. Queste possono essere condotte sia attraverso scenari discreti sia mediante analisi Monte Carlo. È fondamentale verificare che l’effetto di tali fattori sia già correttamente riflesso nelle previsioni dei flussi di cassa. In tal caso, non sono necessari ulteriori premi per il rischio nei tassi di sconto. Eventuali aggiustamenti in aumento del costo del capitale, oltre a presentare oggettive complessità nella stima, rischierebbero di generare un effetto di “double counting” del premio per il rischio.

Gli scenari

Gli scenari discreti si riferiscono a un metodo di analisi utilizzato per valutare diverse possibili situazioni future in maniera distinta e separata. In pratica, si creano scenari specifici e ben definiti che rappresentano diverse condizioni economiche, di mercato o operative. Ogni scenario viene analizzato singolarmente per vedere come influenzerebbe i flussi di cassa, i profitti, e altri parametri aziendali chiave. Ecco un esempio di come potrebbero essere strutturati gli scenari discreti:

  1. Scenario Ottimistico: Presuppone condizioni molto favorevoli, come una forte crescita economica, aumento della domanda, miglioramenti tecnologici, ecc.
  2. Scenario Base (o Realistico): Rappresenta lo scenario più probabile basato sulle attuali tendenze di mercato e previsioni realistiche.
  3. Scenario Pessimistico: Considera condizioni sfavorevoli, come recessioni economiche, perdita di quote di mercato, aumento dei costi delle materie prime, ecc.

In ogni scenario, i flussi di cassa e altri parametri vengono calcolati e analizzati per capire come variabili esterne e interne possano impattare le performance aziendali. Questo approccio aiuta a comprendere meglio i rischi e le opportunità e a prendere decisioni più informate.

Considerazioni Pratiche e Critiche

L’accuratezza dell’impairment test dipende fortemente dalla qualità delle previsioni e delle assunzioni utilizzate, nonché dalla robustezza dei modelli di valutazione impiegati. In periodi di elevata incertezza, come quelli segnati da crisi economiche globali, le previsioni sui flussi di cassa possono risultare altamente volatili, aumentando il rischio di errore nella determinazione del valore recuperabile.

L’impairment test deve basarsi su parametri finanziari e di mercato attendibili e correttamente documentati​​. È essenziale, dunque, utilizzare fonti di dati affidabili per determinare il costo del capitale, il tasso di sconto e le previsioni economiche.

Conclusioni

L’impairment test delle partecipazioni iscritte a bilancio è un processo fondamentale per garantire la trasparenza e l’accuratezza dei bilanci aziendali. La sua corretta applicazione richiede una profonda comprensione dei principi contabili, una rigorosa analisi dei dati economici e finanziari e una costante attenzione ai cambiamenti del contesto economico. Solo così è possibile riflettere in bilancio il reale valore recuperabile delle partecipazioni, tutelando gli interessi degli stakeholder e garantendo la solidità patrimoniale dell’azienda.

Per approfondire

 

Impairment test in un contesto di crisi

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Impairment test in un contesto di crisi

Linee guida per l’impairment test dopo gli effetti della pandemia da covid 19

Le società che adottano gli IAS/IFRS sono chiamate a svolgere l’impairment test delle attività immobilizzate (materiali, immateriali e partecipazioni) ogniqualvolta si manifestino fattori esterni o interni di presunzione di perdita di valore (IAS 36.12). La pandemia da Covid 19 per intensità ed imprevedibilità costituisce per tutte le imprese un fattore esterno di potenziale presunzione di perdita di valore e pertanto richiede un’analisi di impatto (assessment) della crisi sul valore di tutte le attività immobilizzate. Ciò non significa necessariamente che tutte le attività debbano essere sottoposte ad impairment test. Tuttavia è da presumere che la maggior parte delle imprese si trovi nella condizione di dover effettuare il test di impairment.
L’elemento che contraddistingue l’impairment test in questa fase della crisi è rappresentato dalla grande incertezza che caratterizza lo scenario macroeconomico che non solo rende difficile effettuare previsioni, ma comporta anche una continua evoluzione dello scenario di riferimento. Tutto ciò si traduce:

  1. in una maggiore incertezza nelle stime alla base delle valutazioni che, per definizione, sono “forward looking” e
  2. nell’esigenza di chiarire gli elementi conosciuti e conoscibili alla specifica data della valutazione che, per definizione, deve essere “point in time”.

L’ OIV è stata sollecitata dagli Enti Fondatori a produrre un documento di orientamento nella forma di Discussion Paper per gli esperti (interni o esterni) alle entità chiamate a svolgere l’impairment test ai sensi IAS/IFRS.

I principali aspetti rilevanti dell’impairment test in un contesto di crisi

Due sono i principali aspetti rilevanti dell’impairment test in un contesto di crisi:

  1. la buona fede dell’esperto, degli amministratori e del management dell’entità nel voler rappresentare al meglio delle informazioni e conoscenze a loro disposizione alla data della valutazione gli effetti che la crisi può comportare sulla specifica entità, CGU o attività;
  2. la trasparenza del processo seguito nella stima del valore recuperabile e del suo razionale, essendo le valutazioni sempre opinioni che richiedono l’esercizio di giudizio professionale, da cui discende la disclosure e la qualità dell’informazione di bilancio.

Discussion Paper in bozza (Exposure Draft)

Il Discussion Paper offre, in forma di linee guida:

  • un quadro sistematico di riferimento per la stima del valore recuperabile delle attività in un contesto di crisi, caratterizzato da elevata incertezza;
  • alcune indicazioni da seguire nella costruzione dell’impianto valutativo ai fini di impairment test;
  • alcune soluzioni adottabili per trattare l’incertezza delle valutazioni, sulla base delle best practice identificate da un gruppo di lavoro OIV che comprende accademici, professionisti, esperti di valutazione a fini di financial reporting ed analisti finanziari.

L’applicazione delle linee guida suggerite nello specifico contesto richiede un’attenta analisi degli specifici fatti e circostanze.

Le linee guida

Le linee guida concorrono a formare un quadro sistematico dei punti di attenzione che il nuovo contesto rende rilevanti ai fini delle valutazioni di impairment test. Le linee guida sono finalizzate ad offrire le best practice che gli esperti di valutazione esterni o interni all’impresa dovrebbero considerare. L’allegato al documento fornisce – in forma di basis for conclusion – il razionale delle linee guida.

Per approfondire

Linee guida per l’impairment test dopo gli effetti della pandemia da covid 19