Fattori addizionali di rischio nel costo del capitale aziendale
Fattori addizionali di rischio nel costo del capitale aziendale
La prospettiva di valutazione nell’ambito applicativo dell’impairment test
Il Consiglio nazionale dei commercialisti ha pubblicato il documento “I fattori addizionali di rischio nel costo del capitale per le valutazioni di bilancio e l’impairment test”.
Il documento parte dalla definizione e dalla modalità di calcolo del costo del capitale aziendale, nelle sue diverse componenti, per poi approfondire la modalità di determinazione e, se del caso, di applicazione dei fattori addizionali di rischio e delle relative modalità di stima.
Si analizza anche, con specifico riferimento all’ambito applicativo dell’impairment test, la prospettiva di valutazione nelle due diverse ottiche stand alone e aggregata, al fine di un primo orientamento per l’individuazione dei possibili fattori di rischio addizionale e per la loro opportuna, o meno, considerazione all’interno della stima del costo del capitale. Un approfondimento necessario poiché la prospettiva di valutazione, da considerarsi ai fini delle valutazioni di bilancio, può avere un impatto sulla modalità di rilevazione dei rischi e del loro trattamento all’interno del calcolo del costo del capitale aziendale.
Si rimanda al documento per ogni più specifica analisi
1. Introduzione
In presenza di congiunture economiche e finanziarie negative e di turbolenze di mercato, una delle operazioni contabili più delicate in sede di redazione di bilancio risulta essere senza dubbio la determinazione delle eventuali perdite (durevoli) di valore delle partecipazioni possedute. Qualora emergano sintomi che possono evidenziare una potenziale perdita di valore, il redattore del bilancio è tenuto a verificare, infatti, che il valore contabile non sia inferiore al “valore recuperabile” inteso come il maggiore tra il fair value al netto dei costi di vendita e il valore d’uso.
Nell’ambito delle più comuni esperienze professionali delle valutazioni di bilancio, in ottica di impairment test per la valutazione delle partecipazioni e dell’avviamento, con riferimento al principio contabile OIC 9 Svalutazioni per perdite durevoli di valore e ai principi contabili internazionali IFRS 3 Business Combinations e IAS 36 Impairment of Assets, è frequente rilevare l’applicazione di fattori addizionali di rischio all’interno della misura del costo del capitale aziendale.
La determinazione del costo del capitale rappresenta un passaggio cruciale nei processi di valutazione d’azienda e nell’applicazione dell’impairment test. Negli ultimi decenni, la prassi professionale e la ricerca accademica hanno evidenziato come il solo rischio sistematico (misurato dal beta del Capital Asset Pricing Model – CAPM) non sia sempre sufficiente a catturare le reali condizioni di rischio cui sono esposti gli investitori.
Il recente documento di ricerca del CNDCEC (luglio 2025) ha sistematizzato le principali categorie di fattori addizionali di rischio che incidono sul costo del capitale, offrendo indicazioni operative per la valutazione d’impresa e per la redazione del bilancio
2. Dal CAPM ai fattori addizionali di rischio
Il CAPM rimane il modello di riferimento per la stima del costo dell’equity:
Ke=rf+β×market risk premium
dove il rendimento atteso del capitale proprio dipende dal tasso privo di rischio (rf), dal premio per il rischio di mercato e dal coefficiente beta. Tuttavia, la realtà aziendale e settoriale introduce variabili ulteriori, non sempre catturate dalla sola volatilità sistematica. Da qui l’esigenza di considerare premi addizionali che possono alterare il costo del capitale anche di diversi punti percentuali, con impatti rilevanti sulle valutazioni.
3. I principali fattori addizionali
3. I principali fattori addizionali
Il documento CNDCEC identifica quattro aree di rischio ricorrenti:
- Country Risk Premium (CRP) Riflette l’instabilità politica, economica e valutaria dei paesi in cui l’impresa opera. Si misura generalmente tramite lo spread tra titoli di Stato locali e benchmark privi di rischio. Tre approcci di calcolo: Bludgeon (esposizione uniforme), Beta Approach (il rischio Paese si somma al market premium) e Lambda Approach (sensibilità differenziata per settore/impresa).
- Size Risk Premium Evidenziato da studi empirici (Banz, 1981), riconosce che le small cap presentano rischi aggiuntivi non spiegati dal CAPM. Stimato tramite dati di mercato (es. tabelle Kroll) o valutazioni soggettive del professionista. Generalmente varia dall’1% al 5% per le micro e piccole imprese.
- Execution Risk Premium Riguarda l’incertezza nell’esecuzione di business plan, tipicamente in contesti di startup o turnaround. Non esistono benchmark standardizzati: la stima dipende da analisi ex post delle deviazioni rispetto ai piani storici e dal giudizio professionale.
- Total Beta Strumento alternativo, utilizzato quando non sia possibile scomporre i singoli fattori. Misura il rischio totale a cui è esposto un investitore non diversificato, sostituendo il beta sistematico. Porta inevitabilmente a un costo dell’equity più elevato.
4. La prospettiva dell’impairment test
Una delle questioni più delicate riguarda la prospettiva da adottare:
- Stand-alone: in sede di business combination o valutazione di una target, si considerano i rischi specifici della singola società.
- Aggregata: nell’impairment test su una CGU integrata in un gruppo, la rilevazione deve tener conto della diversificazione degli azionisti.
In particolare, se la compagine è composta da investitori istituzionali con portafogli diversificati (fondi pensione, fondi comuni, ecc.), l’applicazione dei fattori addizionali non è necessaria. Diversamente, in imprese familiari o a controllo concentrato, i rischi specifici devono essere inclusi, eventualmente attraverso il total beta.
5. Conclusioni
L’integrazione dei fattori addizionali di rischio nel calcolo del costo del capitale rappresenta una scelta metodologica che incide profondamente sugli esiti delle valutazioni aziendali.
Per i professionisti e gli imprenditori:
- È indispensabile adottare un approccio consapevole e coerente con il contesto (stand-alone o aggregato).
- Occorre distinguere tra rischi già riflessi nel mercato e rischi specifici dell’impresa.
- L’utilizzo del total beta deve essere riservato ai casi in cui non sia possibile stimare puntualmente i singoli premi.
Il messaggio è chiaro: non basta applicare formule standard. La valutazione richiede giudizio professionale, capacità di contestualizzare e una solida comprensione teorica.
📌 Fonte: CNDCEC, “I fattori addizionali di rischio nel costo del capitale per le valutazioni di bilancio e l’impairment test”, Luglio 2025.
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