Un semplice test per le operazioni di M&A

Per rispondere alla domanda fondamentale: questa acquisizione crea valore per gli azionisti dell’acquirente?

Nel dibattito sulle operazioni di M&A, la complessità è spesso scambiata per rigore. Modelli finanziari sofisticati, presentazioni dense di terminologia strategica e ipotesi macroeconomiche elaborate finiscono per creare una cortina di fumo che rende più difficile rispondere alla domanda fondamentale: questa acquisizione crea valore per gli azionisti dell’acquirente?

Esiste un modo sorprendentemente semplice per affrontare il problema. Non sostituisce l’analisi strategica né la due diligence, ma ha il pregio di imporre disciplina e di smascherare rapidamente molte operazioni che non dovrebbero nemmeno arrivare sul tavolo del consiglio di amministrazione.

Un semplice test per le operazioni di M&A Per rispondere alla domanda fondamentale: questa acquisizione crea valore per gli azionisti dell’acquirente? Share on X

Il primo test: l’utile conta ancora

Il punto di partenza è elementare. Dopo l’acquisizione, l’azienda combinata genererà:

• l’utile dell’acquirente,
• più l’utile della società target,
• più le sinergie realisticamente ottenibili,
• meno il costo del capitale impiegato per finanziare l’operazione.

Se questo risultato non è superiore all’utile che l’acquirente generava prima, l’operazione non crea valore economico. La società risultante è più grande, ma non migliore.

È sorprendente quanto spesso questo test di buon senso venga aggirato o diluito. La crescita dei ricavi, dell’EBITDA o della presenza geografica viene utilizzata come surrogato della creazione di valore. Ma, alla fine, sono gli utili netti sostenibili a finanziare investimenti, remunerare gli azionisti e assorbire gli errori strategici.

Quando entra in gioco la diluizione

Il quadro diventa più delicato quando l’operazione è finanziata, in tutto o in parte, tramite emissione di nuove azioni. In questo caso, non basta che l’utile complessivo cresca: occorre che cresca l’utile per azione.

Il confronto corretto è tra:

• l’EPS dell’acquirente prima dell’operazione, e
• l’EPS risultante dopo aver incorporato target, sinergie, costi finanziari e nuova base azionaria.

Se l’EPS post-acquisizione è inferiore, l’operazione è diluitiva. Può essere difesa in termini strategici, ma non può essere presentata come creazione di valore nel breve o medio periodo senza una narrativa estremamente convincente su benefici futuri ancora da realizzare.

Limiti all’utilizzo dell’EPS

L’EPS – Earnings Per Share (utile per azione) è uno degli indicatori più utilizzati per misurare la redditività attribuibile a ciascuna quota di capitale. Più che un semplice rapporto contabile, rappresenta una sintesi della capacità dell’impresa di generare valore economico per i soci.

L’EPS (= utile netto/numero medio azioni) presenta alcune criticità:

1. Non considera il capitale investito

• • un aumento dell’EPS può avvenire anche con investimenti inefficienti

1. Non misura il rischio

2. Non riflette la struttura finanziaria

• • maggiore leva può aumentare l’EPS ma aumentare il rischio

1. Non misura la creazione di valore economico per questo è necessario confrontarlo con:

• • ROE
  • ROIC
  • costo del capitale

Perché questo test è utile: gli errori ricorrenti nel M&A

Questo approccio minimale ha un grande pregio: rende immediatamente visibili alcuni degli errori più frequenti nelle operazioni di M&A.

Il primo è la sopravvalutazione delle sinergie.

Le sinergie sono spesso trattate come una variabile di aggiustamento, più che come un obiettivo operativo concreto. Quando un’operazione funziona solo assumendo sinergie aggressive, il problema non è l’esecuzione futura, ma la logica economica di partenza.

Il secondo è la sottovalutazione del costo del capitale.

Il debito non è gratuito, nemmeno in contesti di tassi bassi. Il suo costo riduce direttamente l’utile disponibile e rende fragile la struttura finanziaria proprio nel momento in cui l’organizzazione affronta un’integrazione complessa.

Il terzo è la confusione tra crescita dimensionale e creazione di valore.

Molti deal aumentano la scala, ma riducono la redditività per azione. Questo può essere razionale per il management, meno per l’azionista.

Il quarto è l’uso della “strategia” come giustificazione ex post.

Concetti come “piattaforma”, “posizionamento globale” o “campione di settore” sono spesso evocati per legittimare operazioni che non superano un’analisi economica di base. La strategia dovrebbe spiegare come si creerà valore; non perché oggi non lo si crea.

Infine, la diluizione viene spesso trattata come un costo secondario.

In realtà è uno dei costi più concreti e immediati per gli azionisti, anche se non compare esplicitamente nel conto economico.

La semplicità come forma di disciplina

Questo test non pretende di catturare tutta la complessità di un’operazione di M&A. Ma proprio per questo è utile. Costringe management e board a confrontarsi con una verità essenziale: se un’acquisizione non migliora chiaramente l’utile o l’utile per azione, il rischio è che stia creando valore solo sulla carta.

In un contesto in cui una quota significativa delle operazioni di M&A continua a distruggere valore nel medio periodo, tornare a criteri semplici non è un esercizio di ingenuità. È un atto di rigore manageriale.